王海洋
春節后開(kāi)市以來(lái)，受疫情及為了應對疫情而出臺的一系列經(jīng)濟刺激政策的影響，鋼材期貨總體上呈現深跌后修復性震蕩反彈走勢。截至3月6日，RB2005收盤(pán)價(jià)格為3441元/噸，較春節后最低價(jià)格3207元/噸反彈234元/噸；RB2010收盤(pán)價(jià)格為3488元/噸，較春節后最低價(jià)格3106元/噸反彈382元/噸。RB2005合約與RB2010合約的價(jià)差由春節前升水128元/噸降為目前貼水47元/噸，價(jià)差縮小175元/噸。之所以出現上述價(jià)格走勢和價(jià)差變化，主要原因有以下3點(diǎn)：
一是春節后期貨開(kāi)盤(pán)絕對價(jià)格偏低，存在修復動(dòng)力。春節后首個(gè)交易日，螺紋鋼RB2005合約以跌停價(jià)格3233元/噸開(kāi)盤(pán)，并以跌停價(jià)格收盤(pán)，較節前收盤(pán)價(jià)格3491元/噸大幅下降258元/噸?？鄢霞s的時(shí)間價(jià)值后，可認為，此次3233元/噸的價(jià)格達到該合約價(jià)值的最低值，短期內被明顯低估，因而產(chǎn)生了價(jià)值修復的動(dòng)力，其修復強度與價(jià)值被低估程度呈正相關(guān)。
二是春節后現貨市場(chǎng)因疫情管制接近休市，有利于期貨市場(chǎng)相對獨立運行。春節后，受疫情影響，國內人流、物流大幅度受限。從鋼廠(chǎng)、運輸、港口、倉庫再到終端，物流鏈、人流鏈、資金鏈等幾乎陷于停滯。因此，盡管期貨在2月初已經(jīng)開(kāi)始交易，但現貨市場(chǎng)成交規模相對較小，且多為投機交易，幾乎可以忽略其對期貨市場(chǎng)的影響。因而，期貨市場(chǎng)運行更多受制于盤(pán)面技術(shù)指標和主力資金意圖。而春節后盤(pán)面最大的技術(shù)指標和主力意圖，便是所謂的跳空后的“補缺口”。
三是RB2010升水近月合約，使市場(chǎng)接受RB2005合約平水甚至升水現貨的現實(shí)，進(jìn)而助推RB2005修復性反彈。鋼材期貨自上市不久后，便形成了遠月合約一般貼水近月合約、期貨主力合約一般貼水現貨的“市場(chǎng)默契”，這也是市場(chǎng)絕大部分參與者潛意識接受的現狀。然而，春節后，現貨市場(chǎng)在社會(huì )庫存壓力巨大及終端需求幾乎停滯的情況下，很難出現被大幅拉漲的可能。在較弱的基本面條件下，若要拉動(dòng)通常貼水現貨150元/噸~250元/噸的RB2005主力合約，必須改變市場(chǎng)對現有期現基差預期的定位，使之接受遠月合約升水近月合約以及期貨升水現貨的邏輯。為此，拉升RB2010遠月合約升水近月合約RB2005就成為不二選項。遠月RB2010合約升水RB2005主力合約存在一定邏輯，比如市場(chǎng)對疫情后的經(jīng)濟預期更加樂(lè )觀(guān)、當前為非主力的RB2010合約（小合約）較易被拉升、RB2010合約為鋼材傳統旺季合約等。遠月合約升水助推著(zhù)這輪RB2005合約的修復性反彈。
然而，隨著(zhù)下游復產(chǎn)復工的持續推進(jìn)，一方面，鋼材的終端需求不斷得到釋放；另一方面，作為煉鋼主要原料之一的廢鋼的供應也將快速得以恢復。面對即將出現的高庫存、高需求、高產(chǎn)量的“三高”現實(shí)情況，當前行情能否延續前期的震蕩反彈走勢？隨著(zhù)國內外疫情形勢的戲劇性轉換，RB2010合約升水RB2005主力合約的局面能否得以持續？RB2005平水或升水現貨的現狀能否持續？
從現有條件看，后期鋼材市場(chǎng)走勢回歸現實(shí)基本面的概率較大。主要考慮以下4點(diǎn)因素：
第一，從技術(shù)上看，螺紋鋼期貨主力合約的價(jià)值修復臨近尾聲，后續反彈動(dòng)能不足。經(jīng)過(guò)1個(gè)月左右的價(jià)值修復，RB2005合約高點(diǎn)價(jià)格已接近春節前的收盤(pán)價(jià)格，春節前多頭平倉操作對盤(pán)面壓制越來(lái)越強（不排除部分多頭通過(guò)低位補倉已經(jīng)實(shí)現解套），短期內缺乏技術(shù)驅動(dòng)，無(wú)法繼續向上突破。2月24日與3月5日盤(pán)面2次突破未果，無(wú)疑是較為顯著(zhù)的利空信號。
與此同時(shí)，隨著(zhù)境外疫情不確定性增加及現貨市場(chǎng)逐漸打開(kāi)，鋼材遠期合約升水近期合約和期貨平水或升水現貨的價(jià)差將受到遠期避險資金與期現套利資金的驅動(dòng)，出現修正性回歸調整的需求，這將不可避免地抑制期貨合約，特別是遠期合約價(jià)格進(jìn)一步上漲。
第二，從現貨市場(chǎng)看，“漲價(jià)去庫存”或不能實(shí)現。隨著(zhù)疫情好轉、交通管制放開(kāi)，鋼材的社會(huì )庫存出現爆發(fā)式增長(cháng)，很多樣本倉庫的庫存量都創(chuàng )造了歷史之最。然而，受買(mǎi)漲不買(mǎi)跌的心理左右，很多人產(chǎn)生了“漲價(jià)去庫存”的幻想。一方面，“漲價(jià)去庫存”成立通常需具備3個(gè)條件：一是產(chǎn)出和需求總體平衡，甚至緊平衡，且產(chǎn)出和需求變化在可預期范圍內相對穩定；二是社會(huì )庫存的增長(cháng)在季節性增長(cháng)范疇之內；三是鋼材價(jià)格在經(jīng)過(guò)估值后處于階段性相對低位。目前來(lái)看，上述3個(gè)條件基本都不具備。另一方面，漲價(jià)在激發(fā)需求釋放的同時(shí)，也會(huì )一定程度上造成惜售心理，導致去庫存受阻。與此相反，降價(jià)雖然影響需求釋放，但會(huì )催化賣(mài)家拋售，同樣可能產(chǎn)生快速降低庫存的效果。
第三，從復工進(jìn)度看，農民工的加速返程未必對鋼材價(jià)格走勢形成利好。主要原因有3個(gè)方面：
一是農民工返程釋放需求預期一定程度上已在前期的盤(pán)面價(jià)格中得以體現。RB2005合約出現平水現貨就是一個(gè)佐證。
二是已返程農民工的開(kāi)工強度可能低于預期。由于疫情尚未完全結束，已經(jīng)返程的農民工仍要接受相對嚴格的防疫措施，比如配備消毒、洗手、口罩等防疫裝備，控制居住密度，落實(shí)體溫測量措施等，這將一定程度上影響下游的開(kāi)工效率，因而下游需求釋放很可能低于市場(chǎng)預期。
三是隨著(zhù)返程農民工數量增加，廢鋼供應量必將大幅增加。這將對鋼材市場(chǎng)產(chǎn)生兩大利空效果：一個(gè)是可能提高電爐的開(kāi)工率，進(jìn)而增加鋼材產(chǎn)量，對現有高庫存雪上加霜；另一個(gè)是可能助推鐵礦石價(jià)格下降，導致鋼材成本下降，進(jìn)而帶動(dòng)鋼價(jià)進(jìn)一步走弱。
第四，從庫存增長(cháng)看，實(shí)際庫存及其增長(cháng)潛能或遠大于相關(guān)網(wǎng)站統計的樣本庫存數據。一方面，利用網(wǎng)站統計樣本倉庫庫存時(shí)，存在倉庫堆滿(mǎn)后數據不再增加的現象，但后續增加的庫存可能實(shí)際進(jìn)入非樣本倉庫庫存時(shí)或者新設倉庫，這導致實(shí)際庫存數據可能遠遠高于網(wǎng)站公布的數據；另一方面，在前期物流完全恢復之前，鋼廠(chǎng)（特別是長(cháng)流程鋼廠(chǎng)）受廠(chǎng)內庫容制約，被動(dòng)以檢修或者待坯形式進(jìn)行軋材工序減產(chǎn)或停產(chǎn)。然而受生產(chǎn)工藝、計劃與管理的影響和驅動(dòng)，軋材的上道工序煉鋼與煉鐵卻仍以高負荷生產(chǎn)為主（廢鋼的接近“斷供”以及春節后鐵礦石價(jià)格的上升佐證了高爐的開(kāi)工率高于預期），從而產(chǎn)生了大量的鋼材的半成品庫存（主要以鋼坯和鋼錠為主），這些“隱形鋼材庫存”尚未統計進(jìn)入鋼材總庫存中。而在后續的生產(chǎn)過(guò)程中，這些半成品庫存無(wú)疑將助推后期鋼材產(chǎn)量保持高位。
綜上分析，受社會(huì )庫存不斷增長(cháng)、廢鋼供應量增加以及境外疫情不確定等因素影響，預計后期鋼材期貨價(jià)格（特別是遠期期貨合約價(jià)格）將逐步回歸產(chǎn)業(yè)的基本面現實(shí)，不排除出現明顯且持續的弱勢調整可能。
《中國冶金報》（2020年03月11日 03版三版）
