今年以來(lái)，人民銀行貨幣政策操作具有鮮明的“逆周期調節”特征。在穩增長(cháng)政策的推動(dòng)下，2019年一季度的國內經(jīng)濟實(shí)現了短暫企穩，包括工業(yè)生產(chǎn)和需求端的凈出口大幅反彈；固定資產(chǎn)投資和消費均出現不同程度的改善，但其成本是相關(guān)部門(mén)的杠桿率有所“抬頭”。決策層定調繼續堅持結構性去杠桿；人民銀行在2019年一季度工作例會(huì )上重提“把好貨幣供給總閘門(mén)”，同時(shí)保持流動(dòng)性的合理充裕，對貨幣政策進(jìn)行了邊際微調。
在上述政策的推動(dòng)下，國內宏觀(guān)金融環(huán)境保持了穩健格局，金融對實(shí)體經(jīng)濟的支持力度也在不斷加強。貨幣市場(chǎng)利率在年初以來(lái)保持平穩，波動(dòng)水平顯著(zhù)低于去年同期。在人民銀行著(zhù)力疏通貨幣政策傳導機制的情形下，一季度的貨幣供應量和社會(huì )融資總量增速大幅回升。
加強逆周期調節作用
國內經(jīng)濟在2019年一季度的短期企穩未能得到延續，4月份以來(lái)的宏觀(guān)數據普遍不及預期：一是受需求端整體走弱和2018年高基數的影響，工業(yè)增加值增速有所回落。二是在工業(yè)企業(yè)利潤增速大幅下滑和出口增速下滑帶動(dòng)相關(guān)制造業(yè)走弱的背景下，制造業(yè)投資增速大幅回落，進(jìn)而拖累固定資產(chǎn)投資增速整體放緩。三是汽車(chē)消費負增長(cháng)，再加上商品房銷(xiāo)售面積在前期的連續負增長(cháng)壓制下游家電、家具等相關(guān)消費，帶動(dòng)消費增速再探新低。與此相對應，受房地產(chǎn)建安投資增速在2019年以來(lái)轉正和2018年土地購置面積高增的滯后影響，房地產(chǎn)投資延續了較高增長(cháng)水平。
對于二季度的經(jīng)濟運行情況，筆者認為，一是房地產(chǎn)投資的高增長(cháng)在短期仍將延續：商品房銷(xiāo)售面積同比負增長(cháng)收斂、銷(xiāo)售額增速回升意味著(zhù)房地產(chǎn)市場(chǎng)在短期延續回暖趨勢，加之商品房待售面積增速降至近年低位，房地產(chǎn)新開(kāi)工施工面積增速在2019年以來(lái)快速反彈，將從建安投資的角度對房地產(chǎn)投資的較高增長(cháng)形成支撐。但房地產(chǎn)土地購置面積連續數月的大幅下滑，可能對下半年和明年的房地產(chǎn)投資增速形成牽制。
二是制造業(yè)投資增速低位波動(dòng)：工業(yè)企業(yè)利潤增速大幅下滑導致制造業(yè)投資中樞顯著(zhù)下移，雖然3月份企業(yè)利潤增速下滑幅度有所收斂，同時(shí)不斷加碼的減稅降費也將對利潤形成部分支撐，但外部不確定性可能大幅降低出口制造業(yè)的相關(guān)投資。為此，制造業(yè)投資在短期較難出現趨勢性反彈。
三是消費增速的波動(dòng)雖然較小，但自2011年以來(lái)一直處于下行趨勢，短期難言趨勢性改觀(guān)。
四是凈出口對一季度GDP的貢獻率飆升至22.8%，顯著(zhù)高于去年同期的-9.1%。但是在外部不確定因素增加和全球經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，需要關(guān)注凈出口對經(jīng)濟增長(cháng)的擾動(dòng)。
雖然人民銀行在一季度工作例會(huì )中重提“把好貨幣供給總閘門(mén)”，但綜上分析，考慮到二季度經(jīng)濟運行面臨的壓力，以及外部因素增加帶來(lái)的不確定性，貨幣政策會(huì )加強逆周期調節的作用：在整體穩健的基礎上，加大定向寬松的力度。其中，穩健包含兩層含義：一是體現為金融對實(shí)體經(jīng)濟的支持力度。要求廣義貨幣供應量（M2）與GDP名義增速相匹配，一方面要繼續疏通貨幣政策的傳導機制，避免資金在金融體系內空轉；另一方面要在結構性去杠桿的背景下，把好貨幣供給總閘門(mén)，避免M2增速虛高。
二是金融穩定。以缺口形式表達的高頻金融形勢指數（由短期利率、匯率、股價(jià)、房?jì)r(jià)和大宗商品價(jià)格等指標構建），自2019年以來(lái)一直處于0至0.5的區間內波動(dòng)，說(shuō)明國內宏觀(guān)金融形勢整體穩定且略偏寬松。二季度應繼續跟蹤高頻金融形勢指數，并根據其波動(dòng)幅度做出相應的政策調整。
兩因素決定定向寬松
貨幣政策定向寬松是由兩個(gè)因素共同所決定的，第一個(gè)因素是由供給側結構性改革和金融供給側改革決定的。當前供給側結構性改革的重心從“去產(chǎn)能、去庫存”轉向“補短板”?！把a短板”主要指加大基礎設施相關(guān)領(lǐng)域的補短板力度，需要說(shuō)明的是基建的“補短板”已不僅僅局限于“鐵公基”等項目，而是包括支持國家城市群和經(jīng)濟帶建設、完善城鄉公共設施服務(wù)、推進(jìn)污染防治和精準脫貧在內的諸多領(lǐng)域建設。為此，深化供給側結構性改革離不開(kāi)需求端的配合，通過(guò)定向寬松配合基建投資成為“補短板”的有效保障。今年以來(lái)，為了支持基建投資，無(wú)論財政預算內資金或是地方專(zhuān)項債的發(fā)行，均顯著(zhù)高于去年同期水平，但基建投資增速卻相對緩慢，一個(gè)潛在原因是在地方政府嚴控隱性負債的條件下，其他配套資金到位趨緩。此時(shí)，貨幣政策可考慮通過(guò)定向寬松，加大對基建相關(guān)領(lǐng)域投向的貸款支持和資金引導，進(jìn)而拉動(dòng)基建投資的反彈。
此外，加大金融對實(shí)體經(jīng)濟的支持力度是金融供給側改革的一個(gè)核心問(wèn)題，我國銀行業(yè)的同質(zhì)化競爭較為嚴重，多層次銀行體系尚未形成，金融對于小微、民營(yíng)、“三農”等企業(yè)的支持仍存在較大缺口。為此，人民銀行在近年通過(guò)創(chuàng )新結構性貨幣政策工具，加大了對相關(guān)企業(yè)的金融支持力度，并以此作為疏通貨幣政策傳導機制和“寬信用”的主要突破口。
在具體的貨幣政策操作上，主要包括定向降準、定向中期借貸便利、加強宏觀(guān)審慎在引導信貸支持民營(yíng)和小微企業(yè)的作用和調整普惠金融小微企業(yè)貸款考核口徑等等。進(jìn)入2019年的后三個(gè)季度，人民銀行會(huì )繼續通過(guò)“增信”或“定向調控”等方式加大對小微、民營(yíng)等企業(yè)的支持力度。其中，“增信”既包含不斷擴展相關(guān)抵押品的范圍，也可能間接為融資方提供相關(guān)擔保?！岸ㄏ蛘{控”可能涵蓋定向降準、定向中期借貸便利及相關(guān)利率等。
第二個(gè)因素是國內宏觀(guān)部門(mén)的杠桿結構為定向寬松提供了政策空間。次貸危機以來(lái)，國內宏觀(guān)調控通常在穩增長(cháng)和防風(fēng)險（控制杠桿率過(guò)快上升）之間進(jìn)行權衡。當前穩增長(cháng)政策同樣受制于杠桿問(wèn)題的制約，近些年居民部門(mén)杠桿率的過(guò)快增長(cháng)以及房地產(chǎn)企業(yè)高企的杠桿水平，極大地限制了居民部門(mén)和房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)進(jìn)一步加杠桿拉動(dòng)房地產(chǎn)投資的空間。地方政府的隱性債務(wù)問(wèn)題也對地方基建投資造成拖累。
但是，當前國內宏觀(guān)杠桿結構仍然存在進(jìn)一步優(yōu)化甚至提升的余地。一方面，政府部門(mén)的顯性債務(wù)水平目前依然處于較低水平，這為由政府主導的基建投資提供了政策空間。政府部門(mén)加杠桿將主要通過(guò)中央政府加杠桿和地方政府隱性債務(wù)的顯性化來(lái)得以實(shí)現。其中，在對地方政府隱性債務(wù)進(jìn)行約束的同時(shí)，應適度提高其一般債務(wù)和專(zhuān)項債務(wù)的限額，保持地方政府投資支出的穩健性。另一方面，雖然國內企業(yè)部門(mén)的杠桿率一直處于較高的水平，但高杠桿的貢獻者主要為國有企業(yè)，私營(yíng)企業(yè)部門(mén)的杠桿率僅為53%左右（中國社科院資產(chǎn)負債研究中心數據），在銀行主導制的國家中處于相對較低水平，這為貨幣政策定向支持小微、民營(yíng)等企業(yè)提供了政策空間。
需要說(shuō)明的是，貨幣政策在需求端加大定向寬松的力度，其目標不僅僅是為了解決短期的穩增長(cháng)問(wèn)題，更是為了配合供給側結構性改革的深入推進(jìn)：一是在經(jīng)濟下行時(shí)期，發(fā)揮逆周期調節的作用，為“供給側改革”營(yíng)造穩定的增長(cháng)環(huán)境和適宜的貨幣金融環(huán)境。二是進(jìn)一步落實(shí)供給側改革，通過(guò)加大基建投資實(shí)現供給側改革中相關(guān)領(lǐng)域的“補短板”；通過(guò)定向支持小微和民營(yíng)企業(yè)，加大對經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展薄弱環(huán)節的支持力度等等。
（作者為中國社科院金融研究所貨幣研究室主任）
